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  貨幣就像激素,GDP就是人的個頭,前三十年中國“年輕”(人口紅利)的時候打激素可以長個頭,現在青春期已過(人口老齡化),激素只會讓人虛胖。過去十年三輪大寬松,效果越來越弱,反應越來越遲鈍。

  寬松似乎成了一種癮,每隔三四年就會犯一次,一犯就要找央行求解藥。第一次是2008年全球金融危機之后,央行5次降息4次降準。第二次是2011年歐債危機之后,央行2次降息3次降準。最近一次是2014年經濟逼近7%之后,央行史無前例的6次降準6次降息。2018年,我們似乎又要經歷相同的故事。臨近年中政治局會議,中央要對下半年經濟政策定調,在緊縮中吃盡苦頭的各方不斷給央行喊話。央行似乎挺不住了,先是定向降準,然后是MLF,一切都很像2014年上半年。如果按照歷史的劇本發展,接下來就是全面降準、降息,直到地產、財政、金融全面放松。上次從定向降準(4月)到全面寬松(9月刺激地產、11月降息)用了半年左右,這次可能慢一些,但趨勢已經越來越明顯。

  過去一年多我們堅定的收緊銀根,去杠桿、擠泡沫,很不容易,值得肯定。如果現在轉向貨幣和信用的雙寬松,基本上可以說是前功盡棄、負向激勵。貨幣緊縮,一定是行百里者半九十,而貨幣放水,也一定是一發不可收拾。上一輪貨幣寬松的傷疤還沒好,難道我們就已經忘了疼?歷史一次又一次的告訴我們,貨幣寬松絕對不是萬能藥,指望央行當藥神是不公平,也是不現實的。

  第一,貨幣寬松不能有效刺激實體,更多的是制造價格幻象。貨幣就像激素,GDP就是人的個頭,前三十年中國“年輕”(人口紅利)的時候打激素可以長個頭,現在青春期已過(人口老齡化),激素只會讓人虛胖。過去十年三輪大寬松,效果越來越弱,反應越來越遲鈍。2008年第一輪寬松,兩個季度見效,GDP從6.4%反彈到12.2%,反彈5.8個百分點,持續4個季度。2011年第二輪寬松,5個季度見效,GDP從7.5%反彈到8.1%,反彈0.6個百分點,持續2個季度。2014年上一輪寬松,8個季度才見效,GDP只從6.7%反彈到6.9%,反彈0.2個百分點,持續2個季度。不是貨幣放水沒有效果,而是效果都體現到了價格上。同期名義GDP從6.9%大幅反彈到11.7%。中國經濟缺的是改革和創新,而不是貨幣,僅靠放水并不能創造實體財富,只會帶來虛擬的價格幻象。如果再寬松,見效時間會更長、反彈幅度會更弱、持續時間會更短。

  第二,貨幣寬松可能會重燃資產泡沫,導致經濟脫實向虛。中央經濟工作會議把防范化解重大風險列為三大攻堅戰之一,眼下金融風險的確越來越多,這也是很多人支持寬松的原因。但不要忘了,這些風險是怎么來的?從2014年寬松到2016年底收緊,所有資產都被炒了一遍,2014年是債券,2015年是股票,2016年是商品和地產。金融的過度繁榮讓實體企業無心戀戰,上市公司甚至拿股東的錢來搞理財,2017年上市公司持有的理財產品超過1萬億,而五年前這個數字不到100億。更危險的是,貨幣寬松帶來的牛市很大程度上是泡沫,一旦泡沫破裂就會引發連鎖反應,2015年的股災給我們敲響了警鐘,金融危機并沒有我們想象的那么遙遠,以至于2016年政治局會議上直接點名“抑制資產泡沫”。這個任務還沒有完成,商品和地產都還在高位,但實際需求并不支持。歸根到底,實體經濟已經承載不了這么大劑量的流動性,一旦放松,很可能又是脫實向虛,雞犬升天。

  第三,貨幣寬松可能讓去杠桿前功盡棄,帶來更大的金融風險。杠桿的風險無非是現金流覆蓋不了利息,甚至本金。過去可以用貨幣寬松來穩杠桿,邏輯是貨幣寬松-實體復蘇-企業利潤改善-償還債務,但現在貨幣寬松只會進一步惡化杠桿,因為單位債務創造的GDP越來越少。舉個例子,你借給企業100元,利息是8%,如果他能賺10元,那加杠桿就沒有問題,但如果他只能賺1元甚至還虧損,你放的這些錢就只能拖延續命,而且續命的成本會越來越高,一年還不上利息就會變成108,再還不上就繼續累積。對企業來說,杠桿風險會越來越大,對經濟來說,銀行壞賬必然增加,直至引發系統性金融風險。

  有人說貨幣寬松可以去杠桿,但過去十年的現實告訴我們,這是不可能的。每一次寬松都會讓杠桿上一個臺階。十年前全社會杠桿率只有170%,2008年寬松后上升到190%左右,2011年寬松后上升到210%左右,2014年這一輪寬松后最高達到249%,而全球主要國家這個數字都在100-120%左右,最高的日本也只有200%。2016年貨幣政策收緊以來,去杠桿立竿見影。2016年杠桿率降到238%,2017年雖然又有所上升,但并未超過前期高點。如果2018年再次寬松,全社會杠桿率超過前期高點只是時間問題。

  第四,貨幣寬松不可能完全定向,也不可能解決結構性問題,反而可能加劇結構失衡。貨幣是自由流動的,不是你想讓它去哪它就去哪,往往它的選擇和我們的意愿是相反的。我們不應該忘記上一輪寬松的教訓。我們不斷的降息降準松信貸,希望流動性能去支持實體產業,但結果流動性毫不猶豫的涌向了房地產,2016年居民中長期貸款(以按揭為主)暴增90%,在貸款中占比達到45%,個別月份甚至新增貸款全部是住房貸款(7月)。我們希望流動性能去消化三四線城市的房地產庫存,但實際上流動性毫不猶豫的奔向了一二線城市,這些本就沒有太多庫存、不愁房子沒人買的城市房價一下子翻倍,不僅沒有解決三四線問題,反而加劇了一二線城市的高房價。我們希望流動性能去支持中小企業、民營企業,但實際上流動性毫不猶豫的鉆到了上市龍頭、地方政府平臺和大國企的保護傘之下,2015-2017年國企利潤暴漲52%,而私企利潤僅增長2%,大量的上市公司拿著天上灑下的錢去買理財。類似的教訓太多,在此不一一列舉。可以確定的是,央行只能決定定向給到某些金融機構,但流動性經由金融機構去哪完全不是央行可以決定的。

  第五,貨幣寬松會導致財產性收入遠遠跑贏勞動性收入,加大貧富差距。前面講了,貨幣寬松時代,金融跑的比實體快,泡沫跑的比工資塊,誰有資產、誰過去更有錢誰就賺得多,而不是誰努力誰賺得多,這樣的結果必然是收入差距拉大。就像上一輪寬松,擁有一套北京房子的人財富可以獲得翻倍的收益,而努力工作的人工資可能只漲了10%,甚至更少,這也是越來越多的剛需人口覺得買不起房的原因,一旦貨幣寬松失控,你再努力工作也不可能跑贏印鈔機。

  第六,貨幣寬松會擾亂社會預期,阻礙改革和轉型。對企業和個人來說,資產泡沫不斷出現,人心浮躁,個個都想著套利,沒法靜下心來修煉內功。就像很多企業甚至開始拿從銀行融來的錢炒股票、炒房、炒比特幣,這會脫離實體經濟的本源。對政府來說,本來經濟下行的壓力正在倒逼地方轉型,結果突然傳統產業又好起來了,賺錢變容易了,轉型和改革的動力自然就不那么強了。

  總的來說,貨幣寬松不能創造財富,只能孵化財富、維護財富。大水漫灌式的貨幣寬松不應該成為刺激經濟的主要手段,經濟最終是要靠改革和創新,貨幣政策的作用更多的是相機抉擇對沖風險,同時配合改革激活經濟。眼下經濟的確有壓力,但沒辦法,這是我們必須經歷的成長陣痛,如果我們用新的寬松去解決過去寬松留下的問題,只會讓風險的雪球越滾越大。我們更應該做的是回歸本源,加快自身的改革和轉型。

  不要再走寬松的老路了,畢竟央行不是藥神,誰都不是藥神。(本文作者介紹:如是金融研究院院長、首席經濟學家。)

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